央行最新公布的數據顯示，3月新增人民幣貸款3.89萬億元，同比多增7600億元，大幅超出市場預期，信貸余額同比增速達到12.2%，繼續創下2021年9月以來新高。在信貸的帶動下，3月M2同比增速達到12.7%，在基數下依然保持了較高的增長水平。

對此，市場觀點認為，當前社融數據連續超預期的背后，是信貸積壓需求的集中釋放，信貸脈沖的持續性仍待觀察，居民信心仍然不足，貨幣政策仍需發力。

從統計局發布的數據來看，通脹下行趨勢有所顯現。3月全國居民消費價格（CPI）同比上漲0.7%，環比下降0.3%；全國工業生產者出廠價格（PPI）同比下降2.5%，環比持平；工業生產者購進價格（PPIRM）同比下降1.8%，環比持平。通脹代表經濟的活力，央行持續大額投放流動性，加大信貸投放，但經濟仍然偏弱，通脹數據公布后，債市應聲而張，股市弱勢運行。

信貸擴張和社融數據作為前瞻性指標反應了經濟復蘇的積極跡象，然而通脹回落又體現了生產消費信心不足的弱現實，所以經濟復蘇的進程仍然處于強預期和弱現實之間。如果經濟企穩，利空債券市場，而當前債市的機會就在于強預期與弱現實之間的博弈區間。

債市有望延續震蕩行情，重點捕捉博弈機會

回顧2023年一季度債市表現，信用債市場整體走強，自去年債市調整理財贖回潮后市場情緒逐漸修復，收益率年初高位水平為全年票息策略提供了較好的進場時點，“開門紅”配置盤力量較強，“資產荒”再現，信用利差逐步壓縮至歷史較低水平。wind數據顯示，一季度信用債發行規模逐月增加，分別為1662.21億元、2150.39億元、5223.54億元，3月發行規模創2022 年 4 月以來單月新高，市場情緒逐漸回暖，前三月信用債累計發行規模突破9000億元。

進入4月，二季度債市行情將如何演繹？在現階段經濟整體呈現“低通脹+寬信用”的結構性特征，信用債發行總量環比下降，信用利差整體收窄，截至4月12日，1年期、10年期國債收益率分別為2.22%、2.82%。

國金證券研報分析，通過復盤歷史數據表現，通脹與信貸同比增速存在明顯負相關性，2013年以來共出現過四輪PPI回落、信貸擴張時期，分別為2014.10-2015.7、2018.11-2019.2、2020.3-2020.5、2023.01-至今，此階段經濟主要表現為下行或處于復蘇初期，貨幣政策適度寬松，10年期國債收益率波動下行；值得關注的是，第二、三輪周期信貸增速到頂、PPI增速筑底回升后，10年期國債利率均開啟反轉走勢。二季度寬信用政策或將進一步加碼支持穩增長，通脹壓力繼續保持溫和，預計利率上行壓力整體可控。

展望后市，中信證券研報分析，經濟向好趨勢明確，但是信貸與社融的增長可能會有所放緩，低通脹環境對債市影響有限，客觀上為寬貨幣提供空間?？傮w而言，債市或將延續震蕩運行，長債利率或維持在2.80%-2.85%水平震蕩波動，做多空間有限，可以適度博弈機會。

信用策略或優于久期策略

從利率走勢來看，嘉實固收+投資總監胡永青表示，短期內經濟復蘇尚未完全確認，在國內通脹壓力相對不大的情況下，預計資金利率在2月基礎上繼續上行的可能性較小，從3月中旬起資金中樞有所往下降，如果利率持續抬升可能會傳遞到債券收益率，進一步傳導到實體經濟，導致部分企業和城投平臺在發債成本上升從而不利于經濟的企穩，因此央行仍將通過公開市場操作、MLF的續作以及降準的方式來緩解資金壓力。

胡永青表示，長端利率品種仍將保持震蕩為主，需要關注4月政治局會議對于經濟恢復情況定調再做進一步評估，從歷史上來看，4月這次會議往往是全年政策調整的重要拐點，對于債券市場表現影響較大。整體來講，利率久期策略是不如票息策略好的。

信用利差方面，胡永青預計，未來一段時間信用利差仍將延續下行趨勢，短端利差探底需要資金面、政策面加以配合，而長端信用利差所處位置相對更高成為“兵家必爭之地”，二季度延續下行趨勢更為明確。

胡永青表示，中短期久期票息策略相比較中長久期的信用策略或更占優，去年債市由于銀行理財贖回潮沖擊之后，目前仍處于持續恢復的過程中，理財資金資產配置策略偏向于資產負債期限相匹配的偏好，更加偏好于中短久期的債券。

今年以來轉債市場出現系統性反彈，但是明顯是中小盤的轉債好于大盤轉債，各類行業轉債也有一定的表現，但是在春節之后市場波動出現一定的回調，近期轉債市場估值水平回升較快，短期市場情緒較好，結構性行情欠佳。胡永青目前重點關注：一是內需相關的地產鏈、消費品、基建、環保，二是成長領域的信創、軍工、高端制造，三是受益于美元指數波動帶來的上游資源品等。

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